Ettevõtte väärtus muutuvas intressikeskkonnas
Sander Danil
SEB Privaatpanganduse strateeg
Ettevõtte koguväärtuse hindamine ja võrdlemine teiste ettevõtetega on tänapäeval järjest enam kasutatav analüütiline meetod nii ettevõtete rahanduse kui investeerimise vallas. Antud kontekstis tähendab ettevõtte väärtus tema rahalises vääringus väljendatud koguväärtust kõigi kapitaliomanike jaoks. Seega sisaldub selles numbris lisaks aktsionäridele kuuluvale väärtusele ka laenuandjate osa. Arusaadavalt mängib ettevõtte väärtuse kujunemisel olulist rolli kapitali hind. Just selles vallas on viimase paari aastaga toimunud finantsturgudel märkimisväärne nihe. Nimelt oleme me selja taha jätnud aastaid väldanud nn nullintresside keskkonna, kus suured keskpangad „trükkisid“ üüratutes kogustes uut raha, eesmärgiga elavdada majandust ning vältida deflatsiooni. Kui erinevate tarnešokkide kaasabil tegi inflatsioon äkki järsu kiirenduse ja väljus keskpankade kontrolli alt, olid viimased sunnitud selle ohjamiseks rahapakkumist piirama ja baasintresse hoogsalt kergitama. Vähem kui poolteise aastaga on Euroopa Keskpank tõstnud baasintresse kokku juba 4.5% ja Föderaalreserv 5.25% võrra. Kõige selle tulemusena oleme jõudnud olukorda, kus rahal on jälle hind, ja see pole teps mitte väike.
Mida sellest peaks järeldama ja kuidas see mõjutab ettevõtte väärtust. Raha hind ehk tema ajaväärtus on peamine sisend kapitali hinnale, mida investorid soovivad saada oma raha väljakäimise eest vastavalt investeeringu riskitasemele. Keskpankade baasintresside ralli on üles lennutanud ka riigivõlakirjade tootlused. See omakorda mõjutab juba otseselt nii aktsionäride kui krediidiandjate tuluootusi. Erinevalt omakapitalist on laenukapitalil enamasti täpselt määratletud lõpptähtaeg. Seetõttu on laenukapitali intressidel tihe seos sama perioodi eest riigivõlakirjade näol pakutava nö riskivaba tootlusega. Kuna omakapital on oma olemuselt tähtajatu, siis lähtuvad aktsionärid pikaajalistest intressimääradest ning enamasti võetakse aluseks riigivõlakirjade tootlused alates 10-aastasest perioodist. Paljud investorid usuvad täna, et intressid jäävad kõrgele pikaks ajaks ja isegi kui lühema perioodi intressid hakkavad inflatsiooni taltumise järel langema, nõutakse pikema tähtajaga paigutuste eest endiselt mahlakat tootlust. See tähendaks, et võlakirjade tootluskõver taastab normaalseks peetava tõusva joone. Lisaks kapitali hinnale on kõrgetel intressidel otsene mõju ka ettevõtete finantstulemustele, sest järjest rohkem raha kulub intressimakseteks. See kurvastab eelkõige aktsionäre, kuna firma ärikasumist jääb neile järjest vähem raha näppude vahele. Praegusest olukorrast võidavad aga pangad, kelle intressitulud kasvavad, aga klientide võlgnevused pole veel oluliselt suurenenud. Pankade pidu ei pruugi siiski kaua kesta. Ühelt poolt makstakse järjest rohkem intressi hoiustajatele ning teiselt poolt on oodata ka laenukahjumite paisumist.
Viimase poolteise aastaga aset leidnud intressihüpe ei ole tavapärane nähtus ja see on muutnud ka aktsia- ja võlakirjahindade omavahelist dünaamikat. Stabiilses majanduskeskkonnas reageerivad aktsiad headele makrouudistele enamasti positiivselt ja võlakirjahinnad samas kõrgema inflatsiooni ootuses langevad, või siis vastupidi. Praegu valitseb olukord, kus aktsia– ja võlakirjahinnad on omavahel positiivses korrelatsioonis ehk liiguvad enamasti samas suunas. See on investoritele halb uudis, sest majanduse jahenemine jätkuvalt kõrge inflatsiooni juures surub alla nii aktsiate kui võlakirjade hindu. Selline tendents peaks loogiliselt võttes kajastuma ka ettevõtte väärtuse hinnangutes. Vaadates Prudentia poolt koostatud Eesti TOP101 tulemusi, siis üldpildis seda veel ei paista. Kui võrrelda kahel järjestikusel aastal edetabelis esindatud ettevõtete väärtusi, siis nende kogusumma sel aastal kasvas ca 5%. Samas, kui võtta arvesse eelmise aasta ülikiire inflatsioon, siis nö reaalhindades on ettevõtte väärtused juba märgatavalt langenud. Laiemalt vaadates on üleilmsed aktsiaturud järjest enam sisse arvestamas kõrgemaid kapitali hindu, mis väljendub peamiselt madalamates turukordajates. Positiivne uudis on see, et kuigi tasuta raha aeg on jäädavalt läbi, inflatsiooni alanedes intressid tõenäoliselt väga pikaks kõrgustesse ei jää ja leiavad uue normaalsuse veidi allpool. Intresside langus koos taastuva majandusega annaks ettevõtte väärtustele taas uut kasvuhoogu.
